2018的创投圈，将迎来FA行业的战国时代｜风向2018

他们说，FA行业走到了战国时代。

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文 | 陈之琰
编辑 | 洪鹄

快要过去的2017年，高沣资本合伙人任圆圆偶尔会在做项目的间隙陷入一种焦虑。触发这种焦虑的，除了FA同行们越来越高频的公关稿，还有竞争者数量愈发众多、背景愈发复杂的行业格局。

“从2016年开始，出现一线美元基金、四大会计师事务所和顶级投行的人出来做精品FA了。放在三年前，完全不可想象。”

任圆圆所说的“三年前”——2014年，正是她和搭档蔡锋由创业者成为FA、创办高沣资本之时。

FA，即Financial Advisor（财务顾问），一种服务企业融资的第三方专业机构。在中国，FA行业由2000年王冉创办易凯资本而肇始。到2010年，已有华兴、汉能、汉理、清科、投中、方创等品牌，但因中国创投还在方兴未艾的阶段，FA仍是少数精英的游戏。

变化就发生在任圆圆入行的2014年。

那一年，曾做过阿里巴巴产品经理的周子敬离开华兴资本，创办以太资本，第一次将互联网平台模式引入曾经纯靠人力的FA业务，在提升信息匹配效率的同时，也引来不少毕业生、媒体人、产品经理涌入行业；已成立两年、定位“精品”的泰合资本则刚完成自己的“成名作”——快的C轮、D轮总计超7亿美元的融资，这个曾经名不见经传的名字也由此开始愈发响亮，并以专业化的服务成为能和“老大哥”PK的新兴力量；刚离开清科的郑烜乐创立了光源资本，在一场前所未有的FA选拔会上，拿下出海移动互联网公司Apus的B轮融资项目，并以“创业4个月，无收入，成功融资1亿美元”的纪录梦幻开局。

也是在那一年，中国私募投资总额曲线刚画下急剧向上的起点，移动互联网创业仍处极盛而衰的前夜。

而之后的3年，随着国内资本市场的潮起潮落，众多FA也历经了急速的爆发和冷却。2016年的资本寒冬也洗了FA的牌，很多个人和机构FA过着“发了一整天微信却约不上一个会面”的日子，不久后就有一大批个人和机构离开了行业。

可仅仅一年之后，蠢蠢欲动的资金又开始寻找好的资产。当“下一个风口在哪里”成为2017年投资人最常问的问题时，FA又成为他们在沙海中寻找金子的重要抓手，开启了自身新一轮的生长。

行至今日，在以“复苏”为关键词的2017年创投圈，中国的FA正走向全新的成长阶段——一方面，它已基本长成了“个人FA+互联网平台+精品投行”的行业结构；另一方面，这个行业规则的制定者正从“资源撮合型”向“专业服务型”交接。

若是站在2017的尾巴上回看，不难发现，那些坚持精品服务的FA机构正逐步成长为这个行业的定义者，而它们恰好也站在自身发展的岔路口上，亟待掌门人们做出选择。

用穆棉资本合伙人孙婷婷的话说，“现在，FA行业走到了战国时代，最乱的日子已经结束了。”

攀爬“鄙视链”

“每一个数据我都看过。”任圆圆拿出厚厚一摞Excel表格，很多页上能分明看到好些个用笔画出的红圈，“这些异常数据都得一个个核对，找企业重新核实。”

这些表格是高沣资本在第一个独家案例汽车全配件在线交易平台巴图鲁汽配的B轮1亿人民币融资时积累下的。里头，不仅有企业直接提供的销售收入、成本结构等框架性数据，还分析了连企业自己都不曾统计的复购矩阵、购买频次，以及国内一级市场竞争对手的数据、美国市场上行业对标公司的历年财报。“虽然做的是全车配件在线交易平台，我们把线下连锁、易损件交易平台和整个车后to B市场都做了研究。”

2014年任圆圆创办高沣资本前，一位一线美元基金投资人曾表达过对整个FA行业的不屑，“FA就是吃红利的事，在企业和投资人中间吃红利，不具备真正的价值”。

从某种程度上说，事实的确如此。

FA行业在中国市场诞生后的很长一段时间内，它和“中介”、“掮客”、甚至“拉皮条”等词扯着关系。在创业浪潮和资本市场不对称的信息空间里，FA利用自身资源优势，撮合交易、赚取佣金。于是，“资源撮合型”的FA机构和个人是这个行业初始阶段的大多数，并给创投圈画下了“FA就是利用一道信息差赚钱”的印象。

“FA门槛很低，能赚快钱，但在很长一段时间里，是行业‘鄙视链’的最底端。”任圆圆当时就暗自下决心，“我要做价值服务，绝不要做吃红利的FA。”她和搭档蔡锋都有创办互联网公司的经验，做过产品、带过运营，也经历过被一线基金出了TS最终撤回。“太知道CEO需要什么，希望陪伴他们用更好的节奏和效率面向资本市场。”怀着这样的心态，高沣资本完成了巴图鲁、考拉先生、爱员工、量化派等项目。

在服务制作过两部《十万个冷笑话》大电影的动画制作公司艾尔平方的B轮融资时，高沣资本的研究员们不仅要研究整个中国的动画市场，包括美国、日本的动画市场，韩国、越南的代工产业，2D、3D、动漫衍生、IP多品类授权和全球各大动画公司和工作室的收入构成都进了他们视野，部分复杂的数据和情况还会找同行印证。

“这样一来，我们才知道一个企业真实的状态。这些功夫，在经历高速成长期的创业公司不太会做，如果不是专注文创的投资机构也不一定会做。尤其到了成长期，CEO可能要花上一年的时间才能找到‘对的钱’。可如果选择真正精品化的FA，从走出去到拿到TS，只要1-2个月。”

在任圆圆看来，FA要成为一个成熟的行业，不能只是做中介式的资源触达，更重要的是能极大程度地提升资产和资本两端的效率。她很感激泰合资本的宋良静，“是他在行业里插了一杆大旗。从他开始，人们才第一次明确了，FA是投行，不是中介”。

人人贷1.3亿美元的A轮融资是泰合资本的第一个具有影响力的案子，也是2013年全球互联网金融领域最大的A轮融资。能拿下这个案子的秘诀是时间。不是把时间花在找关系上，而是花在和创始公司泡在一起，花在让团队成为行业专家上。当时，并不了解互联网金融行业的泰合团队从国外正火的Lending Club等公司做了大量研究。直到给出融资策略建议时，人人贷的团队说，“你们还挺懂的”。

在成立泰合资本之前，宋良静在FA行业的一家大机构干了四年，但因身为“乙方”、不受重视的挫败感时时在其心头，才最终决心出走，并以持续的专业研究和精细化服务，赢得了业内“零差评”的高口碑。

也是从泰合资本起，“专业服务型”的精品FA机构慢慢增加，并成为重塑FA行业形象最重要的一股力量。

2016年初，孙婷婷离开工作了8年的挚信资本，加入了前同事Stefanie创立的穆棉资本，定位做专注文娱和消费升级领域的精品FA。“行业内，不乏投资人出来做FA的。但做精品FA、核心的创始人都有投资背景，并拥有五年以上投资经验的，只有我们一家，我们自己总结为‘买方思路、卖方做法’。”

过去的两年间，穆棉资本服务了30多家公司，累积融资额超过5亿美元，其中包括读客、梨视频、天天抓娃娃、Enjoy、街声、乐纯等明星公司。在孙婷婷看来，此前在投资机构所积累经验的价值不仅仅体现在企业与投资机构的匹配层面，更重要的是从“过来人”的角度，能极大地节省创业者和投资人的时间。

2016年末，在服务已成立十年的图书公司读客首轮融资前，孙婷婷和团队花了2-3个月时间帮助读客做业务梳理和规范，光是重新签订的合同就有上百个。同时，她找来合作过的新经典上市项目里的财务和法务班底，由这支服务过“民营出版上市第一股”的原班人马深度参与整个过程。

“当最终落实到投资机构的时候，有关公司规范性、财务、库存、版权储备、未来发展等问题，我们都能代表企业对答如流，因为作为FA我们已经完成了完整的调查和准备。”

孙婷婷告诉36氪，精品FA的门槛在于“其工作是高密度、极琐碎的”，但“每一个环节都直接导向融资成功与否”。“一个好的FA能够在各环节做到1.1×1.1×1.1，最后就会得到一个大数，而其他的FA只是在各环节都是0.9×0.9×0.9，到头来可能只有0.3了。”

她认为，现在的FA行业，“已经不是信息不对称的竞争，而是专业服务能力的竞争”。

融资也是融知

今天，外界对于FA行业的认知已与宋良静决心自己创业时发生了不小的变化：在一些创业企业的董事会上，讨论“由哪一家FA来服务下一轮融资”成为一个相当重要的议题，而在不少投资人的心中，也有了专属的“FA list”。

“FA已经成为投资人选择项目的标准之一，哪些FA的电话是必须接的，哪些推荐的项目是必须看的，而哪些可以往后排，投资人们门儿清。”任圆圆觉得“平等”是FA行业走到一个新阶段的关键标志。

让精品FA机构逐步被创投圈所认可的，除了在专业性基础上的精准匹配、提升效率之外，还有“资源撮合型”FA所达不到的指引与陪伴。

就在不久前，漫画消费平台快看漫画完成1.77亿美元的D轮融资，光源资本担任其独家财务顾问。

此前一轮，快看漫画选择的是另一家FA。出于对快看漫画的强烈看好，光源资本的合伙人郑烜乐从上海飞到北京游说CEO陈安妮。当日未果后，他刚飞回上海，在虹桥机场看到陈安妮略带犹豫的消息，当即买了第二天一早的机票，再飞北京。

最终，促使陈安妮下定决心的，正是光源团队对于快看漫画的理解。“光源团队不仅能准确解读产品的内核，还能给我提供很多产品上的想法。他们不止是FA，还是产品经理。”她如此评价。

在做快看漫画的项目前，光源资本为了研究该平台上的IP到底有没有价值，做了大量的行业访谈和国内外同类型平台的研究。郑烜乐最后得出了快看漫画的终局——“快看漫画不是二次元，是升级版的阅文，是年轻人流行文化的容器。它像Netflix，能赚分发的钱，又能利用分发的大数据来影响内容的生产，赚到很多个漫威的钱。”

“我们对于快看终局的理解，超过其他所有FA。”郑烜乐在接受36氪专访时说，“别的FA是做交易的人，而光源要做企业家身边的外部CFO。”

在目前由精品FA机构提供服务的企业中，类似的情况正在慢慢增多。FA，作为创业者和投资人之外的第三人身份，正慢慢参与到企业发展和决策的过程中。

2015年成立的云岫资本主要聚焦新兴科技与消费领域企业的融资及并购服务。就在云岫资本成立的当年，团队作为独家财务顾问服务公寓租赁平台蘑菇租房获得3000万美元的B+轮融资，由韩国KTB Network领投，海通开元基金、平安创投与IDG资本跟投。期间，蘑菇租房经历了由“自己做二房东”向“做二房东平台”的转变。这个企业战略上的变化是基于云岫资本在服务企业融资过程中的洞察。

当时云岫资本测算发现，蘑菇租房若继续自己做二房东，会带来“生意做得越大，亏损越多”的结果。同时，房屋租赁市场相对分散，现有的二房东们在信息、金融服务方面又产生了很大的需求。于是团队建议企业，应该往平台发展，为二房东服务。之后，蘑菇租房改变了原先重资产的商业模式，转而成为轻资产、重服务的平台级公司。

云岫资本创始人高超认为，由于成长期阶段的创业企业还没有完全跑出来，创业者和投资人都在摸索和寻求行业的本质，从而也带出了精品FA的核心价值——“第一，帮助创业者梳理商业模式，与其共同探讨出未来好的商业发展路径；第二，定义资产，挖掘企业的投资价值。这两者是产业和资本结合的视角，融资更是一个‘融知’的过程。”

孙婷婷就曾列席过好几个服务企业的董事会，“当他们需要探讨下一轮融资，开辟新的业务，订立发展目标，或是公司架构调整时会希望我们参与”。

“不仅要做财务顾问，也要做企业外脑”，几乎是所有受访的精品FA机构都对36氪提到的一点。其中的逻辑是，一开始为了提升精准匹配资产和资金的效率，精品FA要区别于“资源撮合型”FA时就会极为强调专业的行业研究。由此，自然而然地，他们也成为站在创业者身边的行业专家。进而，愈发有专业性的精品FA们也延展了“财务顾问”的业务属性，多了一重陪伴和指导创业企业成长的外延。

“陪伴创业者对于曾经做投资的我们是自然的一件事。也正因为我们有一定的基础，后来成为FA，并不是想挣点钱就得了，而希望能够改变整个行业的格局，更好地服务到我们所喜欢的行业、更多地服务到我们尊重并看好的企业，陪伴他们从开始到长大。”孙婷婷说，“FA行业曾是那么参差不齐，有很多人不规范，也有很多人不专业，而穆棉就要做最专业也最规范的FA。”

孙婷婷的这番话多少能解释，那些任圆圆所说“三年前还不可想象”的人才，究竟为何在这个时间点上涌了进来。区别于2014年“全民FA”的主要驱动力是利益，而2017年的这一次，这个更趋平等的FA行业，吸引的是更专业的人。

宋良静在年末的自述中提到，“赋能将很快成为整个投资行业的主流话题”。他提出，泰合资本的方向是，在高效匹配资源的“交易赋能”、辅助战略决策的“商业逻辑赋能”之后，未来将进入“管理实践赋能”的阶段。

“我们可以把一个企业的管理实践拆解成十个模块，用我们的一套知识体系把几十家优秀企业最好的管理实践吸收提炼起来，就有机会成为中国互联网管理实践的集大成者。在与客户的深度合作中，客户相当于在给我们做赋能；我们集大成后再赋能于其他客户，在管理实践的某个模块上一起研究如何更加有效，这种价值创造让人兴奋。”

可以预见的是，FA行业将向两极继续分化：在“赚快钱”的一端，会有大量的个人FA和平台型FA服务市场金字塔中下部的大量创业企业快速对接资金方。而在另一端，提供精品服务的FA会是主角。创业者和投资人之间的匹配已非其最重要的使命，耐心陪伴、战略洞察、深度指导才是他们获得双方青睐最重要的武器。现在江湖里流传的那些争抢头部案子的故事也会继续，甚至有更多的“刀光剑影”。

草原里的树

2017年中旬，王玥和顾明分别从此前就职的媒体和投资机构离职，共同创办了一家精品FA机构。过去一年中，市场里明显的“资产荒”使她们察觉到精品FA能有所作为。

“和之前相比，好的创业、好的资产在市场中拥有了更高的议价权。站在资产端比站在资金端获得的东西要更多，话语权也更强。另外，融资能力已经成为一个项目能不能长大、能不能成功的要素之一。这个时候，FA的价值就会更大。”顾明告诉36氪。

然而，不同于目前精品FA机构大多从成长期作为服务起点的做法，王玥和顾明的切入点是更为早期的pre-A到A轮，约1000万-3000万人民币的体量。任圆圆也发现，定位精品、切早期的新兴FA从业者，正慢慢有增多的趋势。

为什么没有早期精品FA？这个问题并不难回答：相比于做后期的FA，早期FA“不赚钱”。老牌FA机构一年做2-3个千万美元的C轮的项目就能活得“舒服”；而早期项目因为投资少、利润薄，若是极致地提供服务，投入与产出差距甚大。因此，在很长一段时间内，早期FA仅以跑量、平台化的形式存在着。

可是，当“服务和口碑”取代“资源多少”成为衡量一个FA的核心标准时，对于像王玥、顾明这样的精品FA新从业者而言，从“前”入手不失为一种好的方式。

以太资本创始人周子敬曾在接受媒体采访时斥责早期FA的三大乱象：一是成为单纯信息匹配的“皮条客”，而非帮助项目与投资人精准匹配；二是只有缺乏专业指导的“浅服务”，而非提供高效的融资咨询、财务、法务的一站式全方位服务；三是没有项目把关的“弱筛选”，甚至协助创始人数据假造、粉饰项目。

他提出，“对于早期创业者提供项目评估，为更多初创公司成长为伟大企业提供筹码。正因为早期创业者更需要帮助，才是早期FA真正的价值”。

“周子敬是把整个行业把前移的人，以太资本抽出了融资交易撮合流程中适合标准化的环节，让 FA 业务的前端平台化，解决了早期融资信息非常不对称的痛点。有了以太，经过发展，才能把精品化的早期FA分化出来。”一位早期精品FA从业者说，“不可能在没有草原的地方长出一棵树来。”

利用技术和数据，节省FA在资源匹配上的时间，把精品化、专业化的服务从成长期向早期提已经成为很多平台型FA机构的正在做的事。

2017年底，开辟了中国FA的“草原”以太资本迎来了成立后的第一次品牌升级。其中，一个重要改变是原来只用于内部的“以太优选”平台升级为面向全行业FA的“易项优选”。该平台的本质即通过平台解放早期FA在销售端的压力、提升效率，使得个人精品FA或小型FA团队能有更多的精力放在专业服务上。

“易项优选”负责人王钰琨说，FA服务的“非标准化”特性决定了它不是一个可以“一家独大”的行业，“我们曾经把这个‘武器’交给自己的团队，提升整个公司的效率；现在，我们愿意把它交到更多从业者手上，从而为行业创造更多价值。”

几乎与之同时，逐鹿X与华兴Alpha也联合推出全新的一级市场交易服务平台——“星起”。

“FA要用自己的专业性帮助创业者对接投资人、做好资本市场的规划等，也要通过对投资人的分析实现更精准的项目推荐，高效的对接。”华兴Alpha负责人兼星起平台的执行董事周翔说，截止目前，平台已覆盖超过20万个全网活跃项目，沉淀超过2万名活跃投资人和8千个投资机构，并已向部分合作的FA开放了FA SaaS系统。

小而美，“中点”还是“终点”？

2016年底，36氪曾专访泰合资本，“如何复制方法论”是当时泰合内部分享会上讨论得最多的事。差不多半年后，当36氪采访光源资本时，郑烜乐提到了几乎完全一样的情况，现在他在脑海中常常浮现出一个问题——“如何把合伙人的能力复制到团队”。

据36氪了解，2017年，泰合资本服务企业的总融资额已经达到250亿人民币，晚两年起步的光源资本在融资规模上也超过150亿人民币。随着资金量的变大，走在精品FA最前面的泰合、光源也最先遇到了扩张与否的选择，而要扩张、做大，把“非标准化”的精品模式和做法复刻到团队上，是否会背离“精品”二字呢？

宋良静在一年前给出的回答是，精品和做大之间没有根本矛盾，并需要“一整套培训机制和分配机制，用好的机制把想留的人留下”。一年后，泰合资本的团队从十几人增长到二十个出头，业绩翻番，已经基本完成了向综合性FA的转变。

任圆圆一直对宋良静这位行业先行者带着一份钦佩，“泰合在往更大、更综合的方向走，他们有成为行业‘老大哥’的能力”。

“有一段时间，我们也考虑过是不是要扩大，最后还是决定走十人左右团队的精品模式，耕耘好眼前的一亩三分地。”这种选择带着创始人的基因，也因为那一套专业服务的做法极难复制。在任圆圆看来，能保持做精品FA的初心这个行业最难的事，“FA的壁垒是人，是专业的态度，是排除诱惑、坚持品质的决心”。

2017年7月，穆棉资本在其微信公众号上发布《这是我们第一次公开招聘》的文章，到现在，整个团队也不过10人，覆盖北京、上海和深圳的业务。

“穆棉在坚决地机构化和团队化。建立一个一定数量的团队是为了服务相对多的优秀公司，而非一两个。但是，投资机构和FA其实都是服务机构，投资人帮着管钱，FA是帮着融资。精品服务机构是无法无限度的扩大团队的，因为优秀的公司是有限的，只要在我们的能力范围内，服务更优秀的那些公司就可以了。”

36氪观察，这一年间，在行业内有了几年经验的精品FA纷纷走到了岔路口：横向面临团队、业务扩张与否的问题，纵向则是融资阶段和行业深耕之间的选择。

目前，大多精品FA机构都有明确阶段划分，诸如泰合、光源服务聚焦中后期，高沣、云岫主要针对成长期。

“在成长期阶段的企业遇到问题最为综合复杂，也是CEO最需要帮助的阶段，作为FA也会最有价值感。能在一个相对大的行业里深耕固然好，但必须要从融资服务延展到并购重组才能足够深。”任圆圆说，“针对某个特别垂直细分领域或行业风口，其实很难扎得过深，因为精品FA既要选择好的创业公司服务，有无法同时服务竞品。”

高沣的做法是主要圈定了TMT、消费升级和产业升级的大方向，同时利用两位创始人的优势，在传统的北上两地外，开拓精品FA覆盖不足的广东和江苏两省。

在另一个方向上，往产业深度走正在成为精品FA的一个相当明显的趋势。

有着多年教育行业创业经验的张爱志从2015年做起了个人FA，帮助教育资产并购、上市。2016年5月，他将FA机构化，成立国内首家专注于教育行业资本服务的精品投行“桃李资本”，并覆盖行业内全阶段的融资服务。

不同于此前FA行业从早期做起的路径，从上市、并购起家的桃李资本有着更为浓厚的产业背景。张爱志认为，更趋产业化是目前创投行业一个特点。

“未来需要懂得产业的投资人，也需要更懂得产业的FA。真正懂得行业的人，能在行业认知、战略选择和资源整合等多个方面服务企业。”张爱志说，“之前FA大多是资源型的从业者，他们的优势是流程的经验。但是随着行业发展，像我这样经验型、产业型的从业者会越来越多。”

在产业方面，做得更为极致的是聚焦文旅行业的左驭。

2015年6月，原投中资本董事胡伟东离职，创办专注于旅游行业的研究型精品投行左驭资本。2017年4月，“左驭资本”升级为“左驭”品牌，这背后是由专业投融资机构向“产融结合的文旅产业投资集团”的全面转型。

今天，从FA起步的左驭已经囊括了文旅产业投资、文旅目的地规划及运营和企业融资财务顾问三大业务。

“现在左驭已经不是纯FA定位，而是希望在文旅方面形成‘产业＋融资’的生态布局。”左驭财务顾问业务部董事总经理王亭告诉36氪，“不同于大多FA看好的是FA行业本身，我们看好文化旅游这个大方向，也希望自己能够成为整个产业整合、结构升级的推动者。”

孙婷婷和搭档一直坚持穆棉资本要聚焦文娱和消费升级。她认为：“只说阶段不说行业的FA都是机会主义者。不敢聚焦一个行业可能是行业理解力不够，或者行业不足够大。敢于在一个行业里服务全阶段的项目，是一个FA作为专业服务机构的有力证明。”

（应采访者要求，文中王玥、顾明为化名。）

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